中文在线Q3：买量收缩，拐点已至？ - 足球指数变化

10月25日，中文在线公布了2026年第三季度业绩报告。今年前三季度，公司总营收为8.33亿元，较去年同期下滑17.64%；归属于母公司股东的净亏损为1.32亿元，亏损幅度同比收窄74.63%；经营活动产生的现金流量净额由去年同期的净流出1.727亿元转为净流入4279.60万元。

图1　三季报“主要会计数据和财务指标”

单从亏损缩减幅度来看，这份财报似乎显示出显著改善。然而，单独审视第三季度时，情况则截然不同：关键业务FlareFlow的量化数据在上半年贡献了2.5268亿元营收和1.5572亿元营业利润后，在第三季度报告中不再出现。 仅剩下诸如转向以效率、成本和商业化表现为核心的精细化运营等定性描述，缺乏具体数字支撑。

尽管没有具体数据，但根据集团第三季度总收入进行倒推，并假设其他业务收入变动幅度在正负10%之间，FlareFlow的收入可能约为0.76亿至1.08亿元。由于公司未披露第三季度各分部收入及FlareFlow的毛利率（此结果仅为情景测算，不代表实际经营数据），真实情况或许仍需等待年末的全年报告揭晓。

亏损缩减属实，增长放缓亦真

首先，在基础的现金层面，需要明确的是：本轮亏损缩减并非主要依赖政府补贴或资产出售。前三季度，中文在线扣除非经常性损益后的归母净亏损为1.37亿元，同比收窄73.64%，非经常性损益仅为496.94万元，这表明利润表的改善主要源于经营成本和费用的变动，而非一次性项目的粉饰。

成本端的变化十分显著。前三季度营业成本为4.44亿元，同比下降32.91%，降幅远超营收的17.64%；综合毛利率从去年同期的约34.61%提升至46.74%。销售费用则从6.60亿元降至3.84亿元，同比下降41.84%。对此，公司解释称主要原因是海外业务推广费用减少。

但这并不意味着财报状况非常健康。

图2　三季报“主要会计数据和财务指标发生变动的情况及原因”

甚至随着投入的减少，中文在线的收入端也在同步收缩。上半年，公司营收还同比增长3.85%，但到第三季度，单季营收却同比下降43.95%。即使只计算成本削减后的收入，中文在线也从上半年的约5.78亿元（单季平均2.89亿元），环比缩减至2.55亿元；第二季度约283万元的归母盈利，也未能延续到第三季度。

更值得警惕的是利润率。根据累计数据差额计算，第三季度单季毛利率约为40.28%，低于上半年的49.58%；单季销售费用约为1.30亿元，占单季收入的约50.96%。也就是说，费用率的改善是前三季度累计的结果，而非每个季度都发生了明确变化。

因此，仅从数据来看，亏损缩减只回答了“少亏了多少钱”，却没有回答“收入从何而来”。

短剧接棒网文，不能仅看数据

要回答这个问题，仍需审视中文在线的业务结构。

2025年，短剧及IP衍生品收入为8.96亿元，同比增长125.02%，首次超越网络文学业务。2026年上半年，该分部收入为4.11亿元，继续同比增长108.72%，占公司总营收的约71.16%；同期网络文学及相关业务收入为1.45亿元，同比下降54.91%。

图3　2026年半年报分部收入

从数据来看，短剧已接过了增长的接力棒。但三季报未披露分业务数据，因此无法判断第三季度总营收下滑中，短剧、网文和其他业务各自贡献了多少。直接将上半年短剧翻倍的增速外推至全年，缺乏充分依据。

这也是当前分析中文在线时最容易出现的误区：公司拥有超过560万种数字内容、逾400万名注册作者，同时具备AI漫剧、海外短剧和IP衍生品等多条产品线，再加上网文与短剧之间的关联性，这使得整体财报容易给人“东方不亮西方亮”的印象。但产品线多不等于收入稳定，更不意味着各条线能自动互补。

事实上，网络文学的收缩可能带来负面效应。一端是最基础的阅读和授权收入，另一端是IP筛选、用户验证与后续改编的源头缩减。短剧可以带来新增量，却也需要网文作为上游支撑，并需持续证明自己并非仅靠平台分账、买量节奏和少数爆款驱动的项目型收入。

而在短剧及IP衍生品这一大分类下，FlareFlow占比高达61.5%，在前几次财报中数字表现相当亮眼。上半年财报显示，FlareFlow在2025年实现收入约3.5亿元、净亏损超4.7亿元；但到2026年上半年，该平台迅速实现盈利，收入约2.53亿元，净利润约1.52亿元，累计上线剧集近7000部，其中AI剧集占比超10%，利润率一度超过60%。

从巨亏到高盈利，弹性不可谓不大。公司同时披露，2026年上半年AI制作成本较真人剧低80%至90%，单集综合耗时下降约50%，这显然暗示随着AI技术成熟，短剧成本将进一步降低。

不过对于这份乐观，河豚君认为仍需更加谨慎。

首先，河豚君根据财报数据进行简化测算，FlareFlow占短剧及IP衍生品分部收入的61.44%。在忽略子公司与合并分部口径差异，并假设其毛利率不低于60.32%净利率的情况下，剩余38.56%收入的毛利率上限约为29.97%；若FlareFlow实际毛利率约为66.6%，剩余业务毛利率则约为20%。这意味着，FlareFlow的存在使得整体偏科的短剧部分看起来健康了不少。

其次，公司未同步披露付费用户、ARPU、留存率、自然流量占比和LTV/CAC等关键经营数据，外部很难判断利润增长分别有多少来自AI降本、前期内容投入释放、买量收缩和用户自然变现。

最后，AI可以改变内容供给曲线，却不能自动改写平台流量价格。制作成本下降是全行业都能获得的技术红利，用户注意力和分发入口则仍然稀缺。

娱乐资本论在之前《中文在线终止港股上市，因遭深交所问询28.3亿定增？》一文中曾讨论过这一矛盾：短剧出海可以压低制作成本，但持续投流会侵蚀利润，停止投流又可能损失新增用户。

三季度的财报进一步强化了这一论点。前三季度，公司销售费用减少2.76亿元，营收同比减少1.78亿元，且公司公告称收入减少主要来自海外业务推广费减少，配合第三季度接近腰斩的收入，也在一定程度上表明投放与流水之间仍存在强关联。

因此，在河豚君看来，仅根据公开信息，还很难判断中文在线目前是否已跨过“减少投放就减少收入”的门槛，还是正在经历买量收缩带来的滞后反应。

而且AI带来的降本并非百利而无一害。对于目前尚处于“百家争鸣”阶段的AI短剧平台而言，AI降本很容易最终演变为重塑行业竞争格局的武器。一方面，随着制作门槛下降，平台容易扩大内容供给；另一方面，这会加大头部平台的虹吸效应，并进一步降低用户的付费意愿。最终节省下来的制作费用，可能变成更多的投流、更低的价格或更快的内容折旧，而不一定全部留在平台的利润表上。

因此，FlareFlow真正的问题其实很朴素：不增加买量时，收入能否稳定？老用户能否持续付费或贡献广告收入？

现金流转正，但反转仍需等待

相比这些隐藏的问题，资产负债的风险则更加直观。

截至9月30日，中文在线货币资金为1.92亿元，短期借款与一年内到期非流动负债合计为3.93亿元，现金尚不足以覆盖短期有息债务；流动比率约为0.54，归母净资产为1.75亿元，较年初下降40.74%。

图4　合并资产负债表“流动负债”段（第8—9页跨页拼接）

10月，公司又终止了H股上市及不超过28.33亿元的A股定增计划。这意味着通过外部资本支持内容采购和海外扩张的路径收窄。接下来，公司更需要依靠经营现金流完成偿债、内容投入和增长之间的平衡。

这必然会影响短剧业务的战略自由度。如果重新加大买量，利润和现金可能再次承压；如果继续收缩投放，收入能否稳定仍需验证。中文在线并非简单地在“增长”和“利润”之间二选一，而是在现金约束下寻找两者能同时成立的空间。

中文在线并非唯一面对这一难题的短剧公司。

过去两年，平台通过高额投放换取下载和充值，市场更关注用户规模、榜单和流水。随着AI降低制作成本、免费与广告模式扩张，行业开始从“谁增长更快”转向“谁能留下利润”。但效率转型不能只看费用下降，否则任何公司都能通过缩减投入获得阶段性亏损缩减。

因此，所谓的拐点，对中文在线而言，至少需要三张报表共同确认。

利润表上，收入需要停止大幅下滑，毛利率不能仅靠单季波动维持；现金流量表上，经营现金流需要连续为正，而非依靠回款和付款节奏形成单期改善；资产负债表上，货币资金与短期债务的缺口需要收窄，避免增长再次依赖大额外部融资。

此外，还有两个容易被忽略的信息缺口。其一，三季报披露的投资收益为2772.77万元，其中CMS股权投资收益仅包含2026年1至3月，不包括4至9月，ReelShort相关资产的利润贡献缺乏完整季度可见度。其二，FlareFlow未披露第三季度的独立经营数据，上半年高盈利能否延续，尚待年报验证。

图5　投资收益与现金流量表项目。公司自己在“变动原因”栏注明：其中CMS股权投资收益为2026年1—3月数据，不包括4—9月

所以，三季报并非一份可以简单定义为“暴雷”或“反转”的财报。它证明了中文在线有能力将亏损压下来，也暴露了收入、现金流和资产负债表仍未同步修复的问题。 因此，中文在线可能需要在下一份答卷中证明：省下来的钱，最终能变成一门可持续的生意，而不只是利润表上的一次喘息。

本文来自微信公众号“娱乐资本论”（ID：yulezibenlun），作者：娱子酱团队，36氪经授权发布。